Desarrollo de una metodología basada en la teoría de opciones reales para la valoración de proyectos de inversión en energías renovables

Zusammenfassung

El contenido de esta tesis es fundamentalmente metodológico. Su objetivo principal es buscar una forma de aplicar la teoría de las opciones reales al cálculo del valor de los proyectos de inversión en energías renovables, teniendo en cuenta los esquemas de apoyo público a este tipo de inversiones. Para conseguir su objetivo, la presente tesis se ha dividido en dos partes: En la primera parte, de carácter teórico, se analiza la valoración de inversiones desde el enfoque tradicional, observando la problemática que surge cuando el proyecto a valorar está inmerso en un ambiente de incertidumbre. También se ha revisado la teoría de opciones reales, y los problemas en su aplicación motivados básicamente por su analogía con las opciones financieras. Se ha hecho un resumen de la literatura científica, así como de la teoría matemática que explica los procesos estocásticos por los que se rigen los movimientos de las variables que afectan a los proyectos de inversión. Se ha explicado la metodología para el cálculo de opciones reales, y por último, se ha analizado la problemática de la valoración de las inversiones en renovables. En la segunda parte, se ha procedido a la aplicación de los conceptos teóricos vistos en la primera parte, para la valoración de un proyecto de inversión. Dentro del amplio abanico de energías renovables, se ha optado por el estudio de una tecnología a la que el régimen retributivo del Real Decreto 661/2007 le otorga la posibilidad de tener opciones reales. Una de estas tecnologías es la eólica. La existencia de las opciones reales en el R.D. 661/2007 viene dada por los siguientes motivos: 1. El Real Decreto fija la posibilidad de que el promotor venda su producción de electricidad a precios de tarifa regulada o a precios de mercado con primas. 2. Asimismo fija unos límites superior e inferior al precio de venta de la electricidad. Para la determinación del valor de las opciones reales, se ha aplicado el método de Montecarlo y el método Binomial, pudiendo comprobar que los resultados son similares en ambos casos, tal y como era de esperar. Se ha procedido, además, a calcular el valor de las ayudas públicas a estos proyectos de inversión. Por último, se ha procedido a calcular el valor del Valor Actual Neto (VAN) ampliado del proyecto, como suma del VAN sin flexibilidad más el valor de las opciones reales estudiadas. Entre los factores analizados que aportan incertidumbre al proyecto (costes de inversión, precio de la electricidad y cantidad de energía eléctrica producida), el más importante es el precio de la electricidad, puesto que es el que aporta una mayor volatilidad. Es de destacar la importante asimetría en el valor de las opciones que da y que recibe la Administración, resultando ésta claramente favorecida por la aplicación de los límites superior e inferior en el precio de la electricidad establecidos en el Real Decreto 661/2007. ABSTRACT The content of this work is mainly methodological. Its aim is to look for a way to apply real options theory to calculate the value of investment projects in renewable energy, taking into account patterns of public support for this type of investment. To achieve its aim, this thesis has been divided into two parts: In the first part, this work analyzes, from a theoretical point of view, the assessment of investments from the traditional approach, noticing the problems that arise when the project to assess is developed under conditions of uncertainty. The theory of real options has also been reviewed as well as the problems in implementation, essentially motivated by analogy with financial options. A summary of the scientific literature has been carried out as well as the mathematical theory of stochastic processes that govern the variables movements that affect investment projects. In addition, the methodology for calculating the real options has been explained, and finally, we have analyzed the problem of valuation of investments in renewable energy. In the second part, we proceeded to the application of theoretical concepts seen in the first part, for the valuation of an investment project. Within the broad range of renewable energy, we have chosen the study of a technology for which the Royal Decree 661/2007 considers the possibility to have real options. One such technology is wind energy. The existence of real options in R.D. 661/2007 is given by the following reasons: 1. The Royal Decree lays down the possibility that the promoter sells its electricity at regulated prices or market prices. 2. It also sets upper and lower limits to the sales price of electricity. To determine the value of real options, we applied the Monte Carlo method and the Binomial method. We have been able to verify that the results are similar in both cases as expected. Furthermore we proceeded to estimate the value of public support for such investment projects. Finally, we proceeded to calculate the extended Net Present Value (NPV) of the project as the sum of the NPV without flexibility plus the value of real options embedded in the project. Among the analyzed factors that supply uncertainty to the project (investment costs, electricity prices and quantity of electricity produced), the most important one is the price of electricity, since this is the one which provides greater volatility. It is important to highlight the asymmetry in the value of the options given and received by the Administration, being the Administration clearly favored by the application of the upper and lower limits on the price of electricity established by Royal Decree 661/2007.